Aula 2 – Conflitos de agência

Adaptado do livro “Governança corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências”, de Adriana Andrade e José Paschoal Rossetti.

1. A origem dos conflitos de agência

As várias hipóteses de conflitos potenciais entre acionistas e gestores ou entre acionistas majoritários e minoritários têm sua origem na dispersão do capital das companhias e na consequente separação entre a propriedade e a gestão. Esses conflitos são denominados de conflitos de agência.

As grandes corporações desenvolveram-se a partir de duas forças empreendedoras, diferenciáveis em suas origens, quanto às formas de financiamento dos seus empreendimentos: a interna e a externa.

Financiamento interno. Grande parte das corporações de negócios, hoje listadas entre as maiores do ranking em seus países de origem, foi criada por empreendedores talentosos que construíram impérios com recursos originários dos seus próprios negócios. Suas motivações maiores foram o expansionismo, o gigantismo corporativo, a dominação do setor de atividade e a perpetuação do empreendimento. Muitos tinham aversão à alavancagem por exigíveis (debt) e também não recorreram ao mercado de capitais (equity) para seus projetos de expansão. Estabelecidos em atividades promissoras e, durante muito tempo, pouco concorridas, acumularam fortunas, reinvestindo os bons resultados operacionais de seus negócios, expressos por margens excepcionalmente elevadas.

Financiamento externo. Outras corporações estabeleceram-se com ampla captação de recursos (debt e, principalmente na Inglaterra e nos Estados Unidos, equity). As captações massivas foram viabilizadas, especialmente a partir do início do século XX, pelo desenvolvimento do sistema financeiro e do mercado de capitais. Empreendedores com bons projetos, movidos por objetivos estratégicos de rápida expansão e com competente atuação nos mercados financeiros, também construíram impérios, com objetivos não diferentes dos pioneiros que capitalizaram seus empreendimentos pela obstinada prática do reinvestimento dos resultados internamente gerados. papel essencial do mercado financeiro é viabilizar e operacionalizar os fluxos de financiamentos na economia, no qual interagem os agentes econômicos.

Nos dois casos, a despeito das diferenças quanto à origem dos recursos que impulsionam a formação das grandes companhias, o controle acionário terminou sendo pulverizado. No caso das companhias que optaram pelo financiamento interno, isso ocorreu em médio e longo prazo, após duas ou três gerações, pelos direitos de sucessão, após o desaparecimento dos fundadores. No caso das empresas que se valeram do financiamento externo, o fato ocorreu quase que de imediato, tendo em conta as características do próprio processo de financiamento, ou após uma ou duas gerações, pela subsequente sucessão dos principais controladores.

Como, em ambos os casos, forma pouco comuns as ocorrências de sucessores que tivessem interesse e aptidão para o exercício de funções gerenciais e para o desenvolvimento de negócios, a consequência inevitável foi a separação entre a propriedade e a gestão, buscando-se no mercado de trabalho gestores capazes de dar continuidade aos negócios corporativos. A estes se confiou a missão – que antes era exercida por fundadores excepcionalmente dotados de apetite empresarial e talento para os negócios – de dar continuidade aos empreendimentos, promover seu crescimento, prover as condições para sua perpetuação e corresponder aos anseios de retorno e de maximização da riqueza dos acionistas. As grandes massas de acionistas tornaram-se assim outorgantes. E, atuando como outorgados, posicionaram-se no topo das companhias os gestores contratados para a direção executiva.

No modelo de gestão das grandes corporações do moderno capitalismo, os acionistas, como agentes principais e outorgantes, estão focados em decisões financeiras, em alocação eficaz de recursos, em carteiras de máximo retorno, em riscos e em diversificação de aplicações. E, como agentes executores e outorgados, os gestores estão focados em decisões empresariais, no domínio do negócio, em conhecimentos de gestão, em estratégias e em operações. Os acionistas fornecem aos gestores os recursos para a capitalização dos empreendimentos e as remunerações pelos serviços de gestão. Em contrapartida, os gestores fornecem serviços que maximizam o retorno dos acionistas, com o compromisso de prestarem informações precisas, oportunas, confiáveis e abrangentes sobre a condução dos negócios, sobre os riscos e vulnerabilidades da empresa e sobre suas perspectivas futuras.

Como se percebe, a separação da propriedade e da direção transferiu o controle efetivo dos acionistas para os gerentes profissionais. Originalmente condutores e controladores dos negócios, os acionistas tornaram-se uma massa não organizada e afastada da administração diária das companhias, desenvolvendo-se então, como premissa básica, um novo comportamento, claramente sinalizado no mercado de capitais:

a) os acionistas tornaram-se especialistas em avaliar os resultados comparativos das corporações e em aplicar seus recursos naquelas que proporcionassem os melhores retornos;

b) os gestores especializaram-se nos negócios que lhes foram confiados, para maximizar o retorno total de longo prazo dos investidores, mantendo-os assim permanentemente interessados em financiar as operações e os propósitos de expansão.

Estabelece-se assim entre os dois agentes, os outorgantes e os outorgados, uma relação de agência, fundamentada na contratação de decisões que maximizem o valor do empreendimento, a riqueza dos acionistas e o retorno de seus investimentos. Ocorre, porém, que os gestores profissionais também têm seus próprios interesses e procurarão maximizá-los. Em torno desta relação de agência, gravitarão assim decisões que poderão estar em oposição: as que maximizam o retorno total dos acionistas e as que maximizam o interesse dos gestores. Em consequência, para que os interesses das duas partes não se choquem, duas premissas deverão ser atendidas: uma referente aos termos dos contratos entre esses agentes; outra, referente ao comportamento deles. Os contratos deverão estabelecer todas as condições para conciliar permanentemente os interesses de outorgantes e outorgados, E os comportamentos deverão ser tais que nenhum dos agentes venha a romper, por atos oportunistas, os princípios da relação.

2. As razões dos conflitos de agência

Ocorre, porém, que os conflitos de agência no mundo dos negócios dificilmente serão evitados, por duas razões:

a) a inexistência de contrato completo (o axioma de Klein);

b) a inexistência do agente perfeito (o axioma de Jensen e Meckling).

2.1. A inexistência de contrato completo (o axioma de Klein)

O axioma de Klein foi exposto originalmente em 1983. Seus fundamentos justificam-se pelas próprias características dos ambientes de negócios, crescentemente imprevisíveis, sujeitos a turbulências e a efeitos-contágio, que podem ser fortemente comprometedores de resultados.

A era da previsibilidade extrapolável, com baixos níveis de turbulência, praticamente encerrou-se no século passado, nos anos 70. Os riscos e oportunidades eram até então previsíveis, elaboravam-se planos de longo prazo em ambientes estáveis e definiam-se projeções confiáveis de resultados. Mas essas condições deixaram de se observar na quase totalidade dos negócios. Os anos 80 marcaram a transição para uma nova era, caracterizada por descontinuidades e incertezas. E, nas últimas três décadas ocorreram mudanças radicais em todos os aspectos da vida corporativa e nos ambientes externos em que as empresas operam. Das condições globais, passando pela revisão das estratégias nacionais e chegando às reestruturações setoriais, nada mais permaneceu como antes. Transformações intensas alcançaram também o comportamento social; os padrões tecnológicos de materiais, processos e produtos; os mercados; a estrutura da produção e da demanda; a competição e a forma de fazer negócios.

Diante das descontinuidades, a gestão corporativa passou a exigir respostas flexíveis e rápidas aos sinais de mudança. Da administração por objetivos previsíveis a gestão teve de se adaptar à administração de surpresas. Consequentemente, os contratos perfeitos e completos, abrangendo todas as contingencias e as respostas às mudanças e aos desafios do ambiente de negócios, simplesmente deixaram de existir, se é que algum dia existiram realmente. E as três razões essenciais são:

a) o grande número de contingências possíveis;

b) a multiplicidade de reações às contingências;

c) a crescente frequência com que as contingências imprevisíveis passaram a ocorrer.

Isto sem contar que as corporações de negócios são um nexo de contratos, que envolvem, além de acionistas e gestores, fornecedores, trabalhadores e clientes, o que multiplica a probabilidade de ocorrência de condições contratuais de difícil definição prévia. Como todas estas realidades deságuam na impossibilidade de se definirem contratos completos, outorgam-se aos gestores, consequentemente, mais do que a execução de ações previsíveis: o direito residual de controle da empresa, resultante do livre arbítrio para a tomada de decisões em resposta a eventos não previstos. Esta condição outorgada é definida como juízo gerencial. Juízo que pode estar mais a serviço dos objetivos dos gestores do que dos acionistas, gerando conflitos de agência.

2.2. A inexistência de agente perfeito (o axioma de Jensen e Meckling)

Às condições contingenciais que tornam tecnicamente impossível a definição prévia de contratos completos, somam-se as condições que definem os comportamentos dos agentes.

Já ficou evidenciada uma das razões das dificuldades de alinhamento dos interesses dos gestores com os dos acionistas: a força do interesse próprio, que se sobrepõe aos interesses de terceiros, mesmo à presença de condições hierárquicas para a tomada de decisões. A suposição é de que a cooperação desinteressada dificilmente prevalece em relação ao jogo de interesses. Consequentemente, o agente executor estará propenso à tomada de decisões que fortaleçam a sua posição e que beneficiem os seus propósitos.

No artigo “A natureza do homem”, Jensen e Meckling definiram mais claramente esta segunda razão dos conflitos de agência. A hipótese explorada é a de que a natureza humana, utilitarista e racional, conduz os indivíduos a maximizarem sua “função utilidade” voltada muito mais para as suas próprias preferências e os seus próprios objetivos. Dificilmente objetivos alheios movem as pessoas a serem tão eficazes quanto o são para a consecução de seus próprios interesses. O axioma daí decorrente é a inexistência do agente perfeito, aquele que seria indiferente entre maximizar seus próprios objetivos e os de terceiros.

3. A tipologia dos conflitos de agência

Durante muito tempo, o problema do que hoje se denomina de governança corporativa centrou-se no conflito de agência. Uma das questões cruciais era evitar o comportamento oportunista dos gestores – descrito como moral hazard.

Muito da literatura sobre governança corporativa baseia-se no princípio de que as empresas pertencem aos acionistas e que, portanto, sua administração deve ser feita em benefício deles. O predomínio, por décadas, da visão segundo a qual as grandes empresas modernas possuem propriedade acionária dispersa, moldou o debate sobre governança corporativa: o problema de agência estava centrado no conflito entre os administradores (agentes executivos) e acionistas (agentes principais). O oportunismo consistiria de decisões dos administradores que não visassem à maximização do valor das ações. Dentro desse paradigma, boa governança empresarial significaria a adoção de mecanismos que forçassem os administradores (não acionistas) a proteger o interesse dos acionistas.

Esta, porém, é apenas uma categoria de conflito de agência, derivada das condições que prevalecem quando a estrutura de capital é pulverizada e, por consequência, a propriedade e a gestão não são exercidas pelo mesmo agente. Outra categoria, que prevalece na maior parte dos países, é a de propriedade concentrada nas mãos de uns poucos acionistas majoritários, que pode levar à justaposição propriedade-gestão. Neste caso, a questão central de agência desloca-se do conflito proprietários-gestores para o conflito majoritários-minoritários. Não é mais o proprietário que busca proteção contra o oportunismo do gestor, mas os minoritários que veem seus direitos, sua riqueza e seu retorno serem solapados pelos majoritários. Este segundo conflito de agência é o que ocorre com mais frequência nos países em que a propriedade no sistema corporativo é concentrada e o mercado de capitais é imaturo, com pequena expressão em relação a outras fontes de capitalização das empresas. É assim na maior parte dos países emergentes. Na América Latina, como no Brasil, esta é uma das questões centrais da boa governança.